资产全球配置第一步：QDII基金

说到海外投资，就涉及资本开放的问题。在许多发达国家，由于金融体系已相对成熟，对于资本在境内外的流动就没有太多的管制，比如你想去美国投资，美国政府欢迎你；有一天你想把资本从美国撤出来，美国政府也会说，没问题啊，欢迎以后再来投资。这样的市场，就属于资本可以自由流动的高度开放的资本市场。允许资本自由流动，这本身也是资本主义的题中应有之义。

然而在很多发展中国家，由于经济相对落后，法制不够健全，金融体系也不够完善，一旦对资本实行完全开放，可能会导致一系列棘手问题。比如说经济发展好的时候，太多的境外资本涌入境内，会导致境内严重的通货膨胀、资产泡沫，同时会迫使本地货币迅速升值，这么一来就会让国内的出口企业蒙受损失；而一旦经济变差了，资本又容易集中撤退，产生「多米诺骨牌效应」，导致国内经济出现更大程度的衰退，导致股市、楼市和汇市都出现暴跌，进而可能产生严重的社会问题。另外发展中国家往往腐败问题更严重，一旦腐败贪官的违法所得很容易就能被转移到国外，惩治腐败和追讨赃款就变得更困难了。

所以资本的对外开放、货币的自由兑换，往往有一个循序渐进、逐步开放的过程。对中国来说，眼下为了保证中国货币政策的独立性和人民币汇率的稳定性，只能暂时牺牲掉资本的自由流动性。也就是说，咱中国老百姓在中国赚到的钱，不能不受限制地转移到境外，每个公民每年最高只有 5 万美元的换汇额度，一旦 5 万美元的额度使用完毕，你今年不能直接把境内的人民币换成外汇转移到国外了。

在经济学上有一个著名的「蒙代尔不可能三角理论」，又被称为三元悖论，这是由 1999 年诺贝尔经济学奖得主、「欧元之父」蒙代尔提出的。这个理论指出，一个国家在资本自由流通、保持货币政策独立性和汇率稳定性这三个政策目标之间，只能实现两者，不可能同时实现三者。这其中的复杂逻辑关系力哥就不展开了，你只要知道，眼下中国还不允许资本完全自由流动，是为了保证货币政策独立性和汇率稳定性。而未来，随着中国经济越来越融入全球化体系中，资本自由流动会是大势所趋，但代价是必须放弃货币政策独立性或汇率稳定性中的一条。

所谓货币政策独立性，就是我们的加息降息完全由我们自己的央行说了算，而像卡塔尔、阿联酋这些小国以及中国香港和中国台湾地区，为了保证资本自由流通和汇率稳定，就只能放弃货币政策的独立性，完全跟随美国的货币政策，也就是美国加息，我也得加息；美国降息，我也得降息。

作为在十多年后经济体量将会超越美国的超级大国，中国不可能放弃货币政策独立性，所以只能放弃政府对人民币汇率的控制权。这就是我们现在正在经历的金融体制改革：一方面，资本在逐渐对外开放；另一方面，人民币汇率的定价机制也正变得越来越市场化。

为了满足国内投资者投资海外资本市场的需求，QDII 这种特殊的基金品种被引入了中国。

QDII 是 qualified domestic institutional investors 的缩写，翻译过来叫作合格的境内机构投资者，这是一种适合中国这种外汇管制国家的过渡性制度安排，在人民币和外币还没有实现完全自由兑换的情况下，先有限度地允许一些符合要求的中国境内的机构投资者，主要是基金公司和保险公司，用 QDII 这个渠道，去投资境外的资本市场。

QDII 制度的起源还要追溯到 1983 年中国台湾地区的做法。当时的台湾也和今天的中国大陆一样，还没实现完全的资本开放，所以就对外资实行 QFII 制度，即 qualified foreign institutional investors，翻译过来就是合格的境外机构投资者制度，持有 QFII 牌照的海外投资机构就可以进入台湾投资。后来就有人提出，既然境外投资者通过特定渠道到境内投资叫 QFII，那反过来，境内投资者通过该特定渠道到境外投资不就可以叫 QDII 了吗？所以从 20 世纪 90 年代初开始，包括中国台湾、韩国、智利、印度、巴西等许多当时资本项目并没完全开放的国家和地区便设立了 QFII 和 QDII 制度，统称双 Q 制度。

1997 年香港回归中国后，作为全球金融中心的香港和内地的经济发展联系越来越紧密，为了吸引更多内地的资本去香港投资，2001 年，香港特区政府向国务院呈交报告，建议在内地设立 QDII 制度，给国内资本「出海」提供一个特别通道。

2004 年 8 月，保监会和央行联合发布《保险外汇资金境外运用管理暂行办法》，给保险公司打开了一条境外投资的通道，作为 QDII 制度的试点。但保险公司只能用自有的外汇资金投资境外市场，不涉及换汇问题，所以不能算真正的 QDII 制度。

直到 2006 年 4 月 13 日，央行发布了关于调整外汇管理政策的第 5 号公告，这个被称为 QDII 开闸的「第 5 号公告」，正式允许符合条件的国内银行、证券公司、基金公司、信托公司和保险公司投资境外市场。最早开始行动的是工农中建四大行以及当时已经被允许进入中国展业的部分外资银行，他们纷纷推出了 QDII 型银行理财产品，但因为当时国内投资者对 QDII 这个概念还很陌生，而且投资门槛较高，所以最开始 QDII 型理财产品的销售并不火爆。

2006 年 9 月 6 日，国家外汇管理局发出了《关于基金管理公司境外证券投资外汇管理有关问题的通知》，对基金公司发行 QDII 基金的具体办法进一步做了明确规定。2006 年 11 月 2 日，中国第一只试点债券型 QDII 基金——华安国际配置基金正式发行。要注意的是，因为这只基金是试点，为了避免投资者一拥而上，所以认购条件比较高。首先是只能以美元认购，其次是最低认购金额高达 5000 美元，第三是投资周期长达 5 年，成立 6 个月后投资者才可以申请赎回，但不能再认购。这样的规则今天看来真的很「奇葩」，所以这只基金推出后同样没有引起太大的市场反响。

真正让 QDII 一炮而红的是 2007 年 9 月到 10 月间，第一批允许投资海外股市的 QDII 基金的正式诞生。

和之前银行系已经推出的 QDII 产品相比，QDII 型基金产品有几个明显优势：一是投资门槛较低，只要 1000 元就能购买；二是投资的流动性较高，普通开放式基金随时可以申购赎回；三是管理费率比银行系的 QDII 产品更低。但最重要的是，银行系 QDII 产品受限于银监会的规定，能投资海外市场股票的比例最高只有 50%，但 QDII 基金却可以满仓杀入，这对于激进型投资者来说吸引力大增。

直到 10 年后的今天，力哥依然对当时 QDII 基金市场的火爆景象记忆犹新。当时第一批放行的 4 只 QDII 基金分别是南方全球精选、华夏全球精选、嘉实海外中国和上投摩根亚太优势。前两只「出海」的基金作为探路者，选择了最中庸的全球精选策略，也就是平衡分布投资市场，哪里都买点，好也好不到哪去，坏也坏不到哪去。第三只出海的嘉实海外中国则另辟蹊径，选择了中国投资者最熟悉也最看好的海外中概股。最后一只出海的上投摩根亚太优势则选择了定向的海外市场，也就是中国香港、韩国、印度、东南亚、澳洲等亚太地区的股市。

由于这四家试点放行的基金公司都是当时国内最牛的基金公司，有着丰富的基金管理经验，更重要的是，2007 年 10 月 16 日，上证指数登顶 6124 点，也就是说，在这 4 只 QDII 基金发行的 9-10 月间，正是 A 股史上空前绝后的大牛市的最高峰。国内投资者被疯狂的赚钱效应所感染，早就群情激奋，极度贪婪，导致市场对这几只 QDII 基金的期望非常高。不但一天内抢光所有基金，而且还不得不采取按比例分配的方法。比如南方全球精选预定募集规模 150 亿元，发行第一天认购资金就高达 491 亿元。上投摩根亚太优势预定募集规模 300 亿元，结果发行当天认购资金就高达 1162.6 亿元，成为中国基金史上第一只认购金额突破千亿元的新基金。而这 1000 多亿资金里，也有力哥的 3 万元。

第一批出海的股票型 QDII 基金中最火爆的是上投摩根亚太优势，力哥自己当年也投资了。我为什么要买这只基金呢？主要原因有三：

一是因为 A 股市场泡沫太大，必须分散投资，规避风险；二是在这四只 QDII 基金中，上投摩根是唯一一家有外资背景的基金公司，理论上说，基金团队的海外投研实力会比其他几个本土基金公司更强；三是我本人也非常看好亚太市场。

然而非常可惜的是，这四只基金扬帆出海之时，不但是 A 股市场的牛市巅峰，也是美国、中国香港、欧洲等许多海外市场的牛市巅峰。众所周知，到了 2008 年，全球金融危机来袭，于是这几只高位入场的 QDII 基金全部损失惨重。惨烈到什么程度？截至 2017 年 7 月 31 日，南方全球精选的净值是 0.845 元，华夏全球精选的净值是 0.988 元，嘉实海外中国的净值是 0.834 元，上投摩根亚太的净值是 0.757 元，表现最好的华夏全球依然没有回到 1 元净值。

当时认购最火爆的被外界寄予最大希望的上投摩根亚太优势的表现最糟糕，2008 年 11 月最低跌到只有 0.34 元，后来长期在 0.6 元上下徘徊，哪怕中国香港、印度、越南等地的股市在这期间先后都出现了大幅上涨，但这只基金的表现却一直很糟糕，不断踩错节奏。直到最近半年，由于重仓了腾讯和阿里巴巴，赶上了这两家中国垄断型互联网企业股价疯狂上涨的机会，才让净值重新回到了 0.7 元上方，但距离回本依然还非常遥远。力哥也不记得自己是在哪一年对它彻底丧失了信心，将其全部割肉赎回了。

10 年前对上投摩根亚太优势的投资，可以说是力哥理财道路上最惨痛的一页，也因为这个非常糟糕的开局，中国投资者对 QDII 基金产生了难以磨灭的不良印象。

2010 年以后，QDII 基金开始涉足黄金、石油、大宗商品等其他国际资本市场，但由于当年的「一朝被蛇咬」，加上 QDII 基金管理成本高，赎回速度慢，投资者对 QDII 了解较少，其发展依然缓慢。从 2007 年正式出海到 2014 年，尽管 QDII 基金数量在不断增加，但整体规模却在持续缩水。到 2014 年年底，QDII 基金总规模只有当年出海的四只基金规模的一半左右，QDII 基金占国内公募基金的比例也只有可怜的 1.71%。

这种局面直到 2015 年以后才开始逐渐改变。一方面，2015 年 A 股短命的牛市让越来越多的国内投资者意识到了资产全球配置的重要性；另一方面，与 A 股的短命牛市形成鲜明对比的，是美国、中国香港、德国等成熟市场股市的节节攀升，尤其是美国股市走出了一波持续 8 年的超级大牛市。2016 年，油价出现大反弹；2017 年，金价接棒出现大反弹。这些海外市场的赚钱效应，最终促使越来越多的国内投资者将资金投向这些 QDII 基金。2017 年 1-7 月，上证指数只涨了 5.4%，创业板指数更是下跌了 11.5%，而同期超过 85% 的 QDII 基金取得了正收益，55% 的 QDII 基金收益超过 10%，其中收益最高的是 2017 年 1 月刚成立的易方达中概互联 50ETF，截至 2017 年 7 月底，其净值增长了 42.6%。

目前国内投资者能买到的 QDII 基金已接近 200 只，既有投资全球股市的，也有投资特定区域股市的，比如亚太市场股票、大中华区股票、新兴市场股票、金砖国家股票、成熟市场股票等，也有投资单一股市的，比如美国股票、香港股票、德国股票等；另外，还有投资各类海外债券、贵金属、大宗商品、海外房地产等不同的基金，可以说品种已相对比较丰富，而且投资范围还在不断扩大。

QDII 基金同样分为主动型和被动指数型两大类，与 10 年前第一批出海的清一色的主动型基金不同，今天越来越受到青睐的 QDII 基金是指数基金。关于指数基金的优点，力哥之前已经介绍过了，而指数基金在海外投资上的优势更加明显。

正所谓「强龙压不过地头蛇」，中国的基金经理对海外上市公司的了解肯定不如当地的基金经理深，这意味着中国的基金经理在海外市场挑选股票看走眼的概率更高，与其花更多的管理费让不靠谱的基金经理挑选表现糟糕的股票，还不如直接买当地市场的指数。比如力哥之前介绍过的标普 500 指数、纳斯达克指数、德国 30 指数、香港恒生指数等等，简单粗暴，一目了然。

相对于普通基金，QDII 基金有几个特殊风险要考虑。

首先，最大的风险是汇率风险。大部分 QDII 基金直接用人民币申购，然后换成美元、港币进行投资，换成外币投资时的汇率和将来你赎回基金兑换回人民币的汇率很可能是不同的。假如这期间人民币持续大幅升值，比如你一年前投资这个 QDII 基金时，美元兑换人民币的汇率是 1:7，现在要赎回这只基金时，汇率变成了 1:6，意味着当时你用 7 元人民币才换来 1 美元，现在 1 美元却只能换回 6 元人民币，平白无故就损失了 14.3%，如果这期间，这个 QDII 基金本身所买的股票涨幅低于 14.3%，你的实际投资反而是亏损的。反过来说，如果这期间人民币大幅贬值了，比如当年是 1:6，现在变成 1:7 了，则意味着你平白无故就多赚了 16.7%。所以，在预期未来人民币贬值空间大于升值空间的情况下买 QDII 基金会更划算，反之，则投资风险更大。

如果想要规避这种汇率风险，可以购买那些直接以美元或港币计价的 QDII 基金，当然前提是你手里本身就有这些外币可用于直接申购。一般来说，国内投资者没有必要特意去换汇投资 QDII 基金，因为最终你还是要换回人民币在国内消费的。只有那些已经移民海外、在海外留学或在海外打工，收入本身就以外币形式发放的投资者才适合这类 QDII 基金。

其次，要注意海外市场本身的风险，包括当地的经济发展、行业景气周期、人口红利、社会治安、政治稳定、法制环境、交易规则、文化习俗等。比如有些发展中国家虽然最近经济增长迅猛，但因为政局不稳，这种经济增长不一定能长期持续。再比如许多成熟市场没有涨跌停板制度，一旦遇到「黑天鹅事件」，市场就可能会出现暴跌。

再次，是政府资本流动管制风险，请你去投资的时候没有限制，等将来你想把钱拿出来时可能就有限制了，这也不是不可能的。反过来说，我们的 QDII 基金本身也经常会暂停申购或设置申购限额，这是因为我们是资本管制国家。如果申购资金太多，外汇额度耗尽，就只能暂停申购，这时就算你申购了基金，也没办法出海赚钱。

另外，QDII 基金的投资成本也高于普通基金。比如主动型 QDII 基金的管理费和申购费大多在 1.8%，而普通的主动型基金则只有 1.5%，而且 QDII 基金还会多出一项双边换汇成本，这个费用不额外收取，已经在基金净值中提前剔除了。

最后，是全球股市时差的问题，比如在我们这边股市开盘的时候，美国那边还是晚间，所以基金净值的显示存在滞后性，T 日的净值一般在 T+2 日才能看到，也就是说，我们今天申购的基金，要 2 个交易日后才能确认份额；反过来说，赎回确认也是在 T+2 日。只有完全投资香港市场的 QDII 基金可以做到在 T+1 日确认，因为完全没有时差。但这说的是赎回申请确认时间，赎回资金到账时间就比较长了，从发出指令到资金到账，不同产品的差异很大，最快的需要 4 个工作日，最慢的需要十几个工作日。考虑到赎回到账时间太长，时不时还会暂停申购，申购费又比较贵，所以力哥更推荐大家购买 ETF 或 LOF 型的 QDII 基金。

QDII 基金也有特殊的套利玩法。

2015 年 1 月 19 日，证监会发布新规，为了配合海外市场的交易规则，特别是规避时差带来的交易风险，国内上市的 QDII-ETF 和 QDII-LOF 型基金开始实行 T+0 交易。也就是说，QDII-ETF 和 QDII-LOF 都可以在场内当天买当天卖，这既增加了基金的流动性，也使基金价格的日内波动更加平滑。

那么，可以场内交易的 QDII 基金，也可以和普通的 LOF 一样玩套利。只不过由于外汇额度管制，投资者无法在一级市场申购该基金，只能到二级市场来买，从而形成了场内溢价。比如华宝油气就曾出现过 10% 以上的溢价，国泰商品在 2017 年 6 月初也出现了连续两周的高溢价。怎么查看这些基金的折溢价呢？老规矩，在集思录首页点击「T+0 QDII」，可以看到所有场内 QDII 基金的详细信息，溢价率指标最重要，具体套利方法和普通 LOF 一样，这里就不重复了（见图 15.1）。

图 15.1 T+0 QDII 数据一览（来源：集思录）

在后续章节中，力哥会重点阐述资产全球配置的重要意义，而 QDII 基金无疑是我们普通人进行资产全球配置时门槛最低、成本最低，也是最方便的一种工具。