看上去很美的定增基金

定增即定向增发，是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为。这句话比较绕，通俗来说，就是我准备发行股票了，但不是新股上市 IPO，而是我已经是上市公司，过去已经圈过一次钱了，现在又想再圈点钱进来，增加发行一些股票，这叫作增发。但是这种增发的股票并不是谁都可以买的，而是只有我提前就约好的那几家关系户才能买，这叫作定向。

为了帮大家更好地理解上市和增发的区别，力哥来举一个例子。

比如，力哥馒头店当年上市时共发行了 100 股股票，每股发行价是 10 元，合计价值 1000 元。拥有 1 股股票就代表拥有力哥馒头店 1% 的所有权。但是力哥馒头店的生意越做越红火，力哥想赶快多开几家连锁店多赚点钱，但因为我开第一家馒头店的时间还太短，赚到的钱不足以支撑我开更多的馒头店。假如我想再开 5 家店，每开一家店的一次性投入是 800 元，那么合计就差了 4000 元。这 4000 元我有两种办法可以得到：一是债权融资，比如向银行借钱或者直接发行债券向投资者借钱，但需要支付利息，增加公司的财务成本；二是股权融资，我不是已经上市融资 1000 元了吗？市场上那么多投资者都买了我的股票，他们都看到我的馒头店生意红火，我就直接以准备新开 5 家连锁馒头店的名义，再向市场融资 4000 元。如果这时力哥馒头店的股价还是维持在 10 元，融资 4000 元就需要增加发行 400 股股票，但如果我增发的股票要 10 元一股，人家直接从二级市场上买的股票也是 10 元一股，为什么要买你增发的呢？所以为了能把增发的股票卖出去，就必须打个折，比如打个八折，这样你在二级市场买要 10 元一股，我这里增发的股票只要 8 元一股，只要增发股票数量从 400 股增加到 500 股，同样可以融资 4000 元。这么一来，力哥馒头店的股票就变成了 100+500=600 股，过去持有一股股票代表拥有 1% 的所有权，而现在因为股票数量多了，公司规模大了，拥有 1 股股票只相当于拥有约 0.17% 的所有权。

虽然乍一看，作为创始人和大股东的力哥以及原有股东的所有权都被稀释了，但因为公司整体变大了，盈利能力更强了，所以分到每个人头上的利润，也就是每股净收益可能会不降反升，最后分红到每个投资者手里的钱也可能会不减反增。而对力哥来说，这样的融资不用承担任何成本。新开的馒头店如果生意更加红火，自然大家有钱一起赚；但如果馒头店的生意变差，这笔投资最后以亏本收场，也是这些投资者买单，自己不会亏一分钱，完美。

对于已经完成了 IPO 融资，还想再圈一笔钱的上市公司来说，具体做法可以分成三类：一是配股，二是公开增发，三是定向增发。

以前股市中最常用的是配股融资的方式。配股是配售股票的意思，只有你手里原来就有股票，我才能按比例再配给你更多的股票。所以配股的对象仅限于原本就持有上市股票的老股东。还是以上面那个力哥馒头店的例子来说，假如力哥采取配股的方式增发这 500 股新股，那就意味着原来持有 1 股老股的股东要再认购 5 股新股，新股的配股价是 8 元，也就是最少得再掏 40 元认购 5 股新股。配股完成后，原来持有 1 股的股东变成持有 6 股，但因为总股本也从原来的 100 股增加到了 600 股，所以占比还是 1%，所有权比例没有发生变化。

要注意的是，配完股后还要进行除权操作，英文叫 exit right，简称 XR，你如果在股票行情软件里看到某个股票的名字前面加上了 XR，就说明这个股票刚刚完成了除权操作。之所以增发新股后要进行除权操作，是因为公司原来的股价和配股或者说增发价格不一样。原来是 10 元，配股价却只有 8 元，但不管是老股还是新股都应该一视同仁，同股同权原则不能变，所以必须在完成增发后对股价进行除权操作，使老股和新股所代表的权益一致。在力哥馒头店的例子中，除权后的股价会由 10 元降低到 8.33 元，计算方法是（10×100+8×500）/600，也就是老股的市值加上新股的市值再除以总股本，得出一个平均数。这样一来，配股前后你的账户总价值就不会发生变化，原来你持有 1 股股票，市价为 10 元，新买的 5 股每股 8 元，你又掏了 40 元，加起来总共是 50 元。除权后，6 股股票每股 8.33 元，合计也是 50 元，没毛病。

但配股这种增发方式一直饱受诟病，因为它带有一定的强制性。假如我现在手头紧，没办法再掏 40 元买你的股票，或者我就算有 40 元也不想买你的股票，可不可以？理论上说当然可以，可实际上你如果放弃配股资格，不仅原来的股权被稀释了，而且除权后原来的 1 股股票从 10 元变成了 8.33 元，你莫名其妙就损失了 16.7%。如果你不想白白损失这么多钱，要么就得硬着头皮掏钱配股，要么就得在配股开始前把手里的股票卖掉。如果选前一种，这个不情不愿掏钱的股东会不高兴；如果选后一种，股票被人抛售，股价会下跌，上市公司和其他股东会不高兴。

所以相比于配股，直接增发的方式现在更受到市场青睐。你不就是要融资嘛，找谁融资不是都一样，为什么非得把所有老股东都绑架了呢？

所以力哥馒头店直接把这 500 股新股拿出来公开出售，所有有证券账户的投资者都可以直接认购，这就叫公开增发。但公开增发也有两个问题：一是手续特别麻烦，还要交各种手续费，增加了上市公司的成本；二是上市公司要冒的风险比较大。假如增发股票数量超过了市场接受度，或者增发价格不具有很强的吸引力，可能就会乏人问津，导致增发的股票根本卖不出去，会影响到公司的商誉。假如力哥有个竞争对手一直想把我吃掉，过去我一直拒绝他的收购邀约，结果这下好了，增发的 500 股全被他买走了，他成了力哥馒头店的大股东，作为创始人的力哥反而成了小股东，甚至还会被一脚踢走，那麻烦可就大了。从 2015 年一直延续到 2017 年的万科股权之争，还不涉及增发问题，光是宝能在二级市场拼命买万科的股票，就差点把以王石为首的万科管理层「一锅端」了。正是因为针对不特定公众的公开增发有这些弊端，所以现在的上市公司更喜欢定向增发，也就是找几个和我三观契合的土豪朋友，打个包直接把这 500 股新股卖给他们。因为一口气买得多，增发成本和增发风险都降低了，所以往往就会给出更优惠的「批发价」。而且定向增发完成后不需要进行除权，所以配股的最大弊端也被完美化解了。

20 世纪 70 年代以后，美国市场上就开始流行通过增发的方式来实现再融资。80 年代以后，配股作为再融资手段急剧萎缩，几乎消失。增发，尤其是定向增发成为上市公司再融资的主要方式。到了 90 年代，包括欧洲、日本等更多成熟的市场也普遍以定向增发代替配股进行再融资。到了今天，许多国家的定向增发融资规模已经超过了 IPO 时的融资规模。

而定向增发在我国起步比较晚，因为 2005 年以前，由于存在不合理的股权分置制度，定向增发成了上市公司侵害小股东利益、向大股东输送利益的工具。直到股改之后，定向增发的规模才开始迅速扩大。如今 A 股市场每年定向增发的融资规模不但远超配股规模，甚至超过了配股加上 IPO 的规模总和。

定向增发的对象可以是法人、自然人或合法的机构投资者，数量上不能超过 10 人。统计 2006 年以来 A 股上市公司定向增发案例可以发现，将近 80% 的定向增发对象是大股东、大股东关联方以及机构投资者。也就是说，这是个土豪与土豪之间私下交易、闷声发大财的市场，而定增基金则给我们这些普通的个人投资者提供了在定增市场中分一杯羹的机会。

股票的定向增发价格一般都会比二级市场价格低一些，又不需要做除权处理，所以这批股票流入二级市场后，就会对原来的股价造成冲击，从而间接损害散户的利益。为了防止利益输送，平衡大户和散户的利益关系，监管层出台了不少政策对定向增发进行规范和限制。比如定向增发必须符合股东大会决议，涉及外资的增发必须向国务院有关部门提交申请，批准后才能进行。对增发价的打折力度也有明确限制，一般是在定价基准日前 20 个交易日上市公司的平均股价的基础上，最多打九折。

除了价格上的限制，增发的股票也不能立即在二级市场卖出套利，一般从发行结束算起，会有 12 个月的限售期。如果是公司控股股东、实际控制人或者他们的关联公司、通过认购股份取得实际控制权的其他投资者以及境外战略投资者，他们的限售期要进一步拉长到三年。这样就进一步减少了投机空间，保护了散户利益。

国外的定增通常是用现金认购，主要目的是融资。国内的定增除了现金认购外，有相当一部分是用资产认购的，目的是实现资产重组、整体上市或企业并购。比如顺丰借壳鼎泰新材上市的经典案例中，鼎泰新材作价 8 亿元，但顺丰控股估值却高达 433 亿元，采取的方案就是先用鼎泰的 8 亿股份换顺丰的 8 亿股份，还差的 425 亿元向 10 名特定机构投资者定向增发筹集 80 亿元，剩余 345 亿元由原来的顺丰股东购买，最后再将「鼎泰新材」的名字变更为「顺丰控股」。2016 年 5 月 30 日，顺丰控股准备借壳鼎泰新材上市的公告发出后，鼎泰新材股价一路飞涨，最高突破了 57 元，而当时约定的增发价是多少呢？公告里写的是不低于 11.03 元。这其中的套利空间实在太诱人了，而唯一的获利途径就是买入对应的定增基金。

事实上，从 2016 年 2 月快递业巨无霸顺丰确认要在 A 股上市开始，就出现了许多号称将参加顺丰定增的基金产品，其中很大一部分是高门槛的私募基金。那是不是买到了这类定增基金就能「躺赚」了呢？当然不是。首先，最终能参与顺丰定增的基金不超过 10 个，顺丰那么大一块肥肉，每个定增基金都想分一杯羹，竞争非常激烈，能不能分到是未知数；其次，就算成功参与了，在经过询价后，最后确定的增发价和市场价相比，到底还有多大的折价空间也是未知数；最后，通过定增买到的股票需要在手里持有一年后才能卖出，这一年时间二级市场股价会涨还是会跌也是未知数。

2017 年 5 月 27 日，为了进一步降低定增套利空间，以维护市场公平，证监会发布了一条减持新规，定增股东解禁后首年集中竞价减持不得超过定增认购股份的 50%，也就是说，一年后解禁的定增股份只有一半，另一半要到两年后才能解禁，而且还需要满足任意连续 90 天通过集中竞价减持不得超过总股本的 1%，通过大宗交易减持不得超过总股本的 2% 的条件。也就是说，短时间内大幅抛售定增股票已经不可能了。这么一来，参与定增的风险就进一步提高了。尤其是那些在 2015 年上半年 4000 点上方大量参与定增的基金，等一年后解禁了，这点定增折价远远不能覆盖三轮股灾对股价的打击，纷纷出现亏损。

所以说到底，玩定增的核心风险有两点：一是如果优质定增项目少而定增基金多，僧多粥少，就会像打新股一样，看起来很美，实际上这肉却吃不到自己嘴里；二是定增股价的折价空间如果不够大，而当下市场估值又不够低，那等一两年后解禁了，到底是赚是亏就说不准了。

从 2006 年年初至 2015 年年底，10 年间定增市场年平均收益为 37%，看起来非常诱人，但个人投资者只能通过公募基金的专户理财产品、公募基金子公司资管计划和私募基金参与定增，门槛多为 100 万元起，普通人玩不起。但 2015 年牛市来临，定增市场异常火爆，只做富人生意已经无法满足定增基金对资金的需求，于是越来越多主打定增市场的普通公募基金出现了。第一只是 2015 年 2 月 5 日成立的国投瑞银瑞利定增主题基金，封闭运作 18 个月，主要参与一年期的定增项目，到期后转成 LOF。这个设计思路也被后来者争相模仿，也就是先有 12 个月定增股票锁定期，随后有 6 个月时间给基金经理在二级市场交易，这成了今天定增基金的主流模式。

但是要注意，定增基金的净值计算方法和普通基金不同，如果市场价低于定增价，也就是定增出现浮亏，那就会和普通基金一样按市场价计入净值；但如果市场价高于定增价，也就是定增出现浮盈，却不会将浮盈直接计入净值，因为定增的股票没办法马上卖掉，浮盈没办法马上变现，所以只能用比较复杂的计算方法，将浮盈按到期时间分摊折算到当下，因此定增基金公布的净值相对于真正的净值是折价的，可能浮盈超过了 50% 但净值却只增长了 20%，导致二级市场出现溢价。正是这种溢价现象使得 2015 年以来，越来越多的普通投资者开始注意到了定增基金。那些在 2015 年股灾之前高位接棒的定增基金虽然比较郁闷，但在股灾之后的震荡行情里买到的打折股票却大多质优价廉，到 2016 年下半年解禁后，往往都能赚不少。加上股灾之后 A 股市场人气低迷，缺乏可持续的赚钱机会，定增基金就成了 2016 年度最热门的网红基金。

截至 2016 年年底，有 17 家基金公司累计发行了 31 只公募定增主题基金，基金资产净值累计为 449.66 亿元，而 2015 年年底时这个数字还只有 65.34 亿元，一年时间里公募定增基金规模增加了 5.88 倍。

除了定增主题基金，也有将定增作为一部分策略的类定增基金。名字里包含「定增」两字的，80% 以上的仓位必须投向定增市场；名字中不含「定增」的，一般对定增仓位没有明确要求，是否参与、参与多少，都由基金经理决定。不管是哪种，它们共同的特点都是封闭运作，但可以在二级市场交易。

挑选一只优秀的定增基金，第一点是择时。在 5000 点买打折股票和在 3000 点买打折股票所要承受的风险是截然不同的。所以定增基金不适合在牛市投资，更适合在熊市，尤其是熊市已持续一两年以后再开始投资，因为熊市持续时间越久，新一轮牛市到来的概率越大，加上还有一两年的锁定期，可能等到定增的股票解禁了，牛市也来了，正好大赚一笔。

第二，定增是个特殊的市场，机构投资者自身的整体实力强不强也很重要。目前公募定增基金中规模最大的三家基金公司是财通、博时和九泰。到 2016 年年底，这三家基金公司已成立公募定增基金 15 只，合计资产净值达 266.47 亿元，占市场规模的六成。所以选定增基金可以优先考虑这三家。

第三，看定增基金过往的定增项目情况，包括参与定增项目数量、项目折扣、项目浮盈浮亏状况、项目经营状况等。定增项目的优劣直接决定了它的市场表现，也决定了定增基金的最终收益。它是基金管理团队筛选定增项目的能力、拥有的定增项目资源以及风控能力的体现。

定增基金表面火爆，业绩却开始下滑，由于各路资金追逐，僧多粥少，项目折价空间不断收窄，一些机构为了拿到项目，报价甚至超过了市价。从 2016 年下半年开始，越来越多定增项目出现股价倒挂，定增破发现象也频繁发生。公募定增从赚得盆满钵满变得损失惨重，参与定增的基金纷纷被套。定增项目中亏损最多的是国金证券，2015 年 5 月底它的增发价是 24 元，一年后股价跌去了近一半；「定增王」财通基金获配国金证券定增股高达 3711.61 万股，一年后浮亏 4.5 亿元。

2017 年，随着证监会对再融资规模的不断压缩以及对定增套利的加码打击，定增基金的赚钱难度在不断加大，再加上 2016 年市场过于火爆，定增资金太多而定增资产不足，导致参与定增的折价空间越来越小，甚至出现了溢价增发的情况。这种环境下，一些 2017 年新成立的定增基金干脆空仓，留着 80% 仓位的现金等待市场转好。而那些成立于 2016 年的定增基金就比较尴尬了，因为根据 5 月的减持新规，就算到了一年也只能解禁一半，所以原本设立的 18 个月封闭期根本不够，到期后一定会出现限制赎回的情况，从而导致了这些定增基金的场内份额遭到投资者不同程度的恐慌性抛售，许多定增基金都出现了大幅折价。

截至 2017 年 6 月，在 52 只公募定增基金中，只有 8 只基金还保持着正收益。公募定增基金作为最年轻的基金品种，在不到 2 年时间里，就从「网红」变成了「过气明星」，令人不禁唏嘘，只能说「不是我不明白，是这世界变化太快」。我们投资理财必须与时俱进，不断根据市场变化进行自我修正。而暂时陷入低谷的定增基金，或许未来还有重放光芒的一天。