IPO失败案例最常犯的七宗罪

■ 钮宇鸣（海通证券（新三板/中小市值）首席分析师）

我把 2016 年下半年以来申请 IPO 被否的公司做了整理，分享一下它们被否的原因。

IPO 审核通过率在逐年提升，2006 年通过率大约是 50% 左右，后来慢慢提升到 60%、70%、80%、90% 以上。通过率的提升不代表股票发行审核委员会（发审委）放松要求，而是因为企业和券商的经验更足。

2012 年证监会做过一次财务大检查，券商在检查过程中感受到证监会核查的工作量和力度，它们在此之后再接项目，对项目进行内核时，会主动屏蔽掉不符合标准的企业，所以真正能够报备的企业，通过率越来越高。

2016 年 12 月 IPO 提速以来，被否的 20 几家公司的主要问题是关联交易，也有不少是信息披露不充分的问题，还有业绩下滑、现金收付、应收账款等方面的问题，经销商的问题也需要重视。

历年来各类公司申请 IPO 被否的原因，大致有以下七大类：

第一类，持续盈利能力；

第二类，企业独立性；

第三类，规范运行；

第四类，募集资金的使用；

第五类，会计核算；

第六类，信息披露不充分；

第七类，其他原因。

下面结合具体案例来共同分析。

持续盈利

持续经营能力主要指公司对核心技术要拥有完整产权，独立性较强，不存在盈利来源过于集中或有重大依赖的情况，这是公司拥有持续经营能力的必要条件。

企业上市以后，首先要保证有长期持续经营能力，这是生存之本。如果连这个都没有，根本就走不到上市这一步。

第一个案例发生在 2016 年 5 月，有家药品公司（以下简称「A 公司」）申请 IPO 被否。

A 公司有两个核心产品，一个是抗贫血用药，一个是治疗神经疾病的药，这两个药占主营业务的收入比重达到 93%，对公司至关重要。A 公司申请 IPO 被否的主要原因就出在这两款产品中的一个上。公司对治疗神经疾病的药的核心技术不拥有完整产权，商标专利、专有技术以及特许经营权等重要资产或技术的取得均由一家香港上市公司无偿授权使用。

这种情况有其历史原因。内地药企一开始都不具备研发能力，其药品和技术在发展早期都是通过外部采购获取。A 公司与香港这家上市公司在 2004 年签了一个技术转让合同，由 A 公司向香港公司购买技术，然后自己去申请新药的证书和生产批件。转让系独家转让，药品发明权为香港上市公司所有，A 公司拥有生产权，但两家公司一直没有签订合法有效的专利使用许可协议。

发审委问 A 公司：香港这家上市公司是否有权单方面撤销专利的授权使用？如果有这种可能，A 公司就会有潜在纠纷，如果这款药品因为纠纷无法再生产，A 公司的持续经营就会受到影响。所以发审委认为 A 公司的持续盈利能力有问题，IPO 就被否决掉了。

第二个案例是一家活动创意策划公司（以下简称「B 公司」），专门给汽车公司做活动，主要客户有宝马、奔驰和大众等，一年签一次订单，每年都需要去竞标，每单竞标金额都很大。创意类活动业务对相关岗位的员工能力要求特别高，如果核心人员离职，对公司的持续盈利能力影响很大。

发审委否定 B 公司 IPO 的理由主要是：

一，客户集中度太高，前五大客户占比 70%；

二，以订单驱动作为经营模式，每年靠竞标来获取订单，业绩增长的不确定性很大。

第三个案例是一家医疗器械公司（以下简称「C 公司」），生产输液时用的过滤器。

C 公司的 IPO 申请提交前两周，一些省份卫生和计划生育委员会下发文件，要求全面停止或取消二级或三级以上医院门诊输液服务，发审委就要求 C 公司说明一下产业政策的变化对该公司的后续持续经营能力的影响。最后这个项目被否掉了。

第四个案例是一家化妆品公司（以下简称「D 公司」），其销售模式有两种，一种是经销，一种是直销。

D 公司的直营店在过去三年里一直在关门和收缩，从 2013 年年初的 47 家减少到 2015 年的十家，其主要靠经销商来卖产品，但招股说明书中的项目计划里却要把募集资金的 70% 用于建直营店。

证监会质疑，加大直营比例，是否意味着原有销售模式会有重大变化。这就成了该项目被否的主要原因之一。

关联交易

关联交易是个很敏感的问题，是公司绝对不能碰的红线。关联交易的存在，会对其他股东或债权人的利益造成侵犯，这些问题会对其他股东或债权人的权益造成侵犯。如果有这些问题，发审委会问得特别详细，要求公司进行比较详尽的披露，比如定价的公允性，为什么要这么定价，如果存在关联交易，必要性在哪里，为什么必须要发生关联交易。

第一个案例是一家国企（以下简称「E 公司」），某航空集团旗下专门从事报刊出版和媒体经营的公司。

E 公司被否，是因为发审委认为该公司的经营对所在航空集团存在重大依赖，其没有办法证明使用关联方（航空集团）商标的定价是否公允，也没有办法取得航空集团媒体资源关联交易的定价公允性和合理性。

第二个案例是一家做打印机和复印件耗材的公司（以下简称「F 公司」）。

F 公司股东有六家单位，这六家单位和 F 公司存在大量关联交易，主要包括委托股东单位研发或购买专利、设备、公司股份等，以及资产和人员转移。因为 F 公司和股东之间发生太多业务上的关系，很多业务说不清楚，最后也被否了。

第三个案例是一家做建筑节能的服务公司（以下简称「G 公司」），它所有的工程项目现场施工均外包给外面的施工队来做。

G 公司有 40 多个关联公司，其中最重要的一个关联公司是 G 公司实际控制人的弟弟开的一家劳务公司，负责 G 公司施工业务的外包，每年大概有两三百万元的关联交易。这两三百万元占 G 公司的收入比例不到 5%，但占他弟弟公司收入的 100%，也就是说，弟弟的公司是靠哥哥这家公司养活的。

发审委要求 G 公司说明，为什么要维持这种持续性的关联交易，其原因和必要性是什么，为什么不把弟弟这家公司关掉。

收入确认

收入确认这个原因主要是关于公司收入确认的原则。原则一旦定下来，不要变来变去。和其同类公司相比的收入合理性以及盈利指标的合理性在哪里，是发审委比较关注的重点。

第一个案例是四川某通信公司（以下简称「H 公司」），做通信网络的接入网系统，主要客户是电信、联通和移动三大运营商。但 H 公司向电信销售的产品价格高于销售给联通及移动的价格，并且差异高达一倍之多。H 公司的解释是，电信采用最优价招标，联通采用最低价招标，所以电信的价格特别贵，不是最低价。

发审委要求 H 公司说明五个问题：

第一，什么是最优价竞标，H 公司卖给电信的产品价格合理性在哪里，是否具有可持续性；

第二，业余集中于电信的主要原因是什么；

第三，卖给电信的产品价格高于联通和移动的可持续性，未来是否还可以持续；

第四，公司的招投标是否合法合规；

第五，要叫保荐人去核查，并说明对上述问题的核查过程。

第二个案例是一家给景区做旅游规划和景观设计的公司（以下简称「I 公司」），主要客户是各地旅游局或景区开发商。

I 公司的主要收入存在的问题是，合同收入的金额确认明显不合理。针对 2015 年某地的旅游项目，公司规划的收入是 450 万元，但合同是 2015 年 12 月 21 日签的，合同总价是 600 万元，约定的工作时间是 250 个工作日，且合同对工作进度做了详细约定，但 12 月 21 日签完合同，12 月 30 日就确认了 80% 的收入，这明显不合理，很可能是为了冲当年的业绩。

发审委请 I 公司说明：

第一，是否履行了上述项目的招投标程序，以及实际招投标情况；

第二，在确认收入时，项目所处阶段和节点是什么，工程完工比例及外部证据在哪里；

第三，截至审核时，该项目的进展情况及款项的收回情况。

第三个案例是一家卖天然气的公司（以下简称「J 公司」），同时也给天然气管道做配套建设。

J 公司的控股子公司在北方某县做燃气配套工程，工程施工时间是 2015 年 12 月 1 日到 12 月 27 日，而其 2015 年实现收入 500 万元，毛利是收入的 82%，应收账款为零。

发审委要求保荐人核查，如何在这么短的时间内能够完工，而且毛利率还能做到 82%，同时应收款项为零。

第四个案例是一家建筑设计公司（以下简称「K 公司」）。

这家公司的业务和房地产行业相关度极高，2014 年以后，受宏观环境影响，房地产开发商开始降低开发规模，放缓开发进度，导致 K 公司合同的签订数量大幅减少，合同中止、暂停或结束的情况较多，被停下来的合同金额合计起来有十亿人民币，营收增速放缓。但 K 公司还是按照 100% 的完工情况，确认了一个多亿人民币收入。

发审委认为，K 公司确认收入的方式不够谨慎，这其中有些合同已经结束了，但其还是确认能完成 100% 的合同，这就有点硬来了，所以最后也被否掉了。

合法合规性

合法合规性问题主要包括土地所有权、招投标流程、公司资质和员工五险一金等问题。

第一个案例是一家做园区经营的商业公司（以下简称「L 公司」）。

L 公司成功运营的 18 个园区中，13 个园区的项目土地所有权实际使用情况和规划用地不一致，9 个园区的土地性质是无偿划拨，这违反了《中华人民共和国土地管理法》和《划拨土地使用权管理暂行办法》，属于申请 IPO 时的硬伤。

第二个案例是一家房地产规划设计公司（以下简称「M 公司」）。

通常来说，这类公司的招投标类型均为公开招标，但 M 公司的拟 IPO 报告里，应该公开招标而没有进行公开招标的合同数量达到 100 多个，涉及的金额和比例都很高，而且超越资质做业务，公司有乙级工程设计资质，可以承担 2000 万元以下风景园林工程项目，但 M 公司曾经做了三个超过 2000 万元的项目。

第三个案例是上面提到的那家做医疗输液装置的 C 公司。它在报告期内的实习生及试用期月均离职员工人数太多，占报告期月均领工资比例的 20%。设计公司很多临时工，来来去去很正常，发审委会重点关注这些人的工作岗位和薪酬标准。

第四个案例是上面提到的那家合同中止了还要算作收入的 M 公司，它在 2015 年的营业收入比上一年减少了 1700 万元，降幅是 2.68%，但净利润比上一年上升了 38%。收入下降，利润反而上升，公司的解释是优化人员配置，实际原因是把人员都解雇了。2014 年比 2013 年新增 400 多个员工，2015 年为了把利润做上去，又炒掉 470 个员工。

对于制药行业来说，要关注其销售费用中是否包含业务推广费，卖药过程中是否存在商业贿赂。企业如果在药品销售内部推广和内控运行两方面做得很完善，要经得起券商核查。上面提到的那家 D 公司好几年没有缴税，还因为产品质量问题受到药监局处罚，这类公司 IPO 基本不可能。

还有就是员工薪酬和五险一金的问题，上文提到的 B 公司没有给员工缴足五险一金，有人举报，也就被毙掉了。

现金收支

现金收支这种事情，在新三板都不允许，更不要说在主板上。

第一个案例是上面提到的 G 公司，报告期内有大额现金采购，每年还从实际控制人那里无偿借入资金。对于公众公司来说，这种情况早就该杜绝，但是由于这家公司的性质，这种情况也难以避免，因为是劳务外包，给民工付的钱都是现金，但就是因为这个问题，直接导致其失败了。

修改会计方法也很危险。比如上文提到的 B 公司，在证监会对其收入确认方法提出质疑后，就修改了会计准则，调整收入确认方法，对没执行完毕的项目不确认收入，对已发生项目的直接成本计入存货，还改了成本的计算方法：之前把所有业务人员成本全部列入销售费用，现在改成把主要负责客户维护和开发的事业部负责人的人工成本计入销售费用，其他人员成本全部计入营业成本。这两项调整使公司报告期内营业成本、销售费用和毛利率都发生巨大变化，营业成本增加，销售费用大幅度减少，毛利率下降 10%。

湖北有家公司（以下简称「N 公司」），财务系统的明细账没有完整核算银行资金流水，并且有巨额理财产品和保证金，2013 年、2014 年理财产品收入有两亿人民币，此外，N 公司电子财务核算系统的金蝶软件中存在七套账，其中五套是公司备份，或者是测试的账，还有一套是供应商的账，供应商在报告期内的原始凭证和制单人员、记账凭证的记录人员都是 N 公司的财务工作人员，也就是说，客户的账是它来做，供应商的账也是它来做，上下游的账都是自己编的，这不是乱套了吗？

信息披露不充分

信息披露要遵循四个原则：真实性、准确性、完整性和及时性，其中有一点没做到，都会被认为是信息披露不充分。对券商来说，核查的工作量很大，因为要保证核查充分，要面面俱到，当中如果有什么东西漏掉，就是不充分披露。

第一个案例是一家互联网公司（以下简称「O 公司」），这家公司主要涉及企业收入真实性的核查。

第一是要核查其经营模式，其产品主要是通过互联网搜索引擎进行销售，通过百度竞价排名去卖。

第二是要核查其境外销售情况。这种互联网公司，很多都是在境外销售，除了南极北极没有国家，其余地区所涉及的国家有几百个，券商怎么可能跑到那么多国家去核查其收入？核查范围太广，难度太大。

第三是要核查其客户，但其客户都是个人用户，每个单子都很小，只有几万块钱，最大的就五万块钱，核查难度大。

从 IPO 审核的角度来看，境外客户多、个人客户多、通过网络平台来销售，都是核查的重点和难点。O 公司一下子就把这三个难点都凑齐了，所以中介机构也很难去保证它都能充分地披露。

经销商问题

经销商的问题很普遍，也蛮典型。

很多公司都是通过经销商来销售的，比如说上面提到的 D 公司，其经销商就是美容院、专卖店、百货店和电子商务，电子商务包括直营和经销两种模式，在直营模式下，由第三方帮它代运营天猫旗舰店。

经销商模式就是通过线上经销商、电子商务渠道卖化妆品，线下签约的经销商数量有 100 多个，中端的网点数量有 1.7 万多个，所以证监会要求它披露主要经销商的情况。披露到什么程度呢？包括经销商的实际控制人、店面的名称、店面地址、店面开业时间、每店销售金额、公司和经销商约定的年度销售目标、返利的相关奖励措施、经销商保证金的支付标准、经销商调换货的政策规定、调换货的金额及占比以及公司对调换货的情况如何进行后续处理。

为什么要披露这么多？一个是怕经销商跟公司有关联交易，为公司卖东西，做假账；还有一个是通过开张关闭经销商，比如今年一下子多设几百个经销商，明年又关掉几百个经销商，业绩就会波动很大；还有就是通过退换货，比如年底让经销商把钱先打过来，第二年开春又把货全部退掉。

此外，还有法律问题，比如经销商卖东西时可能会卖好几个品牌的东西，但名字上明显有 D 公司的标志，如果经销商以后碰到纠纷打官司，会不会影响到上市后的 D 公司？经销商最好不要用上市公司品牌。商品可以卖，但建议经销商另外起个名字，不要和上市公司重名。

还有一种情况是同时有线上店和线下店的情况，线上店的产品价格和线下是否有区别？是否有明显差异？线上线下销售是否存在竞争？公司会员、积分的快捷处理是怎么弄的？总之，证监会对经销商的问题会问得特别细。

第二个案例是一家卖药的企业（以下简称「P 公司」），经销商销售占比达到 95%，经销商总数达到 640 家，近三年来连续两年以上发生交易的数量是 480 家，连续三年都有交易的是 300 家，销售占比是 70%。

发审委对经销商提了大量的问题，主要了解 P 公司在经销商数量上为什么有这么大的变动，一会儿 500 家，一会儿 200 多家。还要求它披露前十大经销商的基本情况以及其与 P 公司的关联关系和资金往来。

这七大类问题，有些公司占了其中好几类。总之，只要遇上其中的一类，就通不过 IPO。所以我觉得现在投资人要换一个思路，看项目的标准要从原来的看盈利能力换成看其合法合规性。投资者既然要投 IPO 的项目，至少要掌握证监会审核项目的标准，因为证监会现在已经不对盈利能力做实质性判断，不管这家公司将来会怎样，证监会就看公司历史上是不是合法合规。现在已经是准注册制，发不发得出去是市场说了算的，市场自己会有判断力，证监会只审核这个，交易所要关注的焦点也是这个。

大家以后在看项目的过程中，如果遇到相关企业有申请 IPO 的情况，建议提醒这些公司参照以上几点问题自己先审查一下。如果有同样的问题，尽快整改。如果没有办法整改，就不要去考虑 IPO 了；如果能够整改，越早开始越好，不要弄得太被动。

钮宇鸣 海通证券（新三板/中小市值）首席分析师。拥有 20 年证券从业经验，同时拥有投资银行、证券投资、行业及公司研究复合背景。