从保本基金到避险基金

避险，即规避风险，听起来是不是挺有安全感的？而它原来的名字更厉害，叫保本基金，大大方方承诺保本并写进合同里。与避险基金相比，保本基金不是听上去更有吸引力吗？为什么要换名字呢？这还得从保本基金的历史说起。

保本基金最早诞生于 20 世纪 80 年代的美国，当时伯克利大学的两位金融学教授共同创立了投资组合保险理论，用于长期储蓄型保险的资产管理中。后来有几家金融集团把这套投资组合保险技术运用到公募基金中，具体做法是旗下保险公司发行保本基金并提供保本担保，由旗下基金管理运作。后来这种做法逐渐演变为独立的基金公司发行并管理保本基金，同时由银行、保险公司或担保机构提供保本担保。这种以基金公司为主导的保本基金模式成熟后，在全球范围内快速推广。

中国的第一只保本基金成立于 2004 年 2 月，名叫银华保本增值基金，随后内地迎来了保本基金的第一轮发行小高潮。但 2005 年以后，由于复杂严苛的发行审核机制，保本基金发展缓慢，比如 2010 年成立的近 150 只新基金中没有一只保本基金。当时市面上一共只有南方避险、银华保本、金鹿保本、南方恒元和交银保本 5 只保本基金，合计管理资产规模为 228 亿元，仅占全部基金管理规模的 0.9%。直到 2015 年，保本基金才迎来第二春，因为当时史无前例的股灾来袭，投资者眼看着自己手里原本收益颇丰的股票型基金跌得稀里哗啦，避险需求直线上升，使得保本基金的优点体现了出来。在 2015 年上半年的牛市中，许多保本基金同样赚了很多钱，但即使经历股灾，保本基金也不会亏钱。所以 2015 年新发行的保本基金高达 1203 亿元，是前 11 年总和的 4 倍多。2016 年开年 A 股又遭遇到熔断机制引发的股灾 3.0，投资者再次被吓傻，于是光 2016 年上半年新成立的保本基金就有 56 只，发行规模为 1473 亿元。到 2017 年 7 月，国内已经有 130 只保本基金。

说起保本基金的保本原理，就要说到前面提到的那两位美国教授发明的投资组合保险理论以及以此理论为基础衍生出的两大投资策略体系，其中有一类相对简单，是保本基金最常用的策略，直接设定参数比例来构建投资组合保险，叫恒定比例投资组合保险策略（constant proportation portfolio insurance, CPPI），意思是基金把钱分成两块：一块为无风险资产，投固定收益产品，这部分收益可以提前算出来；另一块风险资产，可以拿去炒股，可能收益更高，但也可能亏钱。而无风险资产和风险资产的配比取决于你的保本周期和保本要求。

比如有一只 2 年期 100% 保本的基金，募集了 1000 元，那保本目标就是 2 年后至少还给投资者 1000 元。假如当时两年期的市场无风险利率水平是 3%，倒推回去就是你得有 942.6 元买国债这类无风险资产，因为 942.6×（1+3%）2=1000 元。这样就能保证 2 年后就算剩下拿去炒股的 57.4 元全部亏光，这只基金也一定能够保本。但真实的保本基金产品并不需要留足 942.6 元，因为手里的股票亏到一分钱都不剩的概率微乎其微，所以完全可以拿出 70 元甚至 80 元去炒股，当然还是要考虑到基金规模、市场行情、管理费用、基金经理水平等各方面因素。

注意，我上面说的只是 CPPI 策略的基本模型，实际上如果把风险乘数算上，还能演化出其他相对复杂的 CPPI 策略，比如固定组合策略、买入持有策略等，力哥就不细说了。

但随着时间推移，投资者赚到的钱越来越多，他们就不仅希望当初所投的本金安全，也希望在投资期间已经赚到的收益不要再吐回去，也就是希望不仅能保本，还能对基金现有的总资产进行更高级别的保本。这就要求基金经理在原有 CPPI 策略的基础上，再加设一个最低保险比例，用当下的资产总值乘以最低保险比例，作为最新的最低保险额度。还是举刚才那个例子，基金设立时设置的最低保险额度是 1000 元，过了一年基金表现不错，涨到 1070 元时，就要重新设置比例，保证基金到期时最低保险额度是 1070 元。这种策略叫时间不变性投资组合保险策略（time invariant portfolio protection, TIPP）。加入 TIPP 策略的保本基金就要比仅采用 CPPI 策略的更保守，风险更低。

基于投资组合保险理论的另一类投资策略是利用期权来构建投资组合保险策略，用期权定价公式来平衡调整，叫作 OBPI 策略。因为太过复杂，力哥就不展开了。

海外市场的保本基金地运用得更多的是 OBPI 策略，但由于金融衍生品受到严格限制，国内的保本一般只能采取 CPPI 策略。

在选择保本基金时，还有几点要特别注意。

第一，从有无担保的角度来看，保本基金可分为保证型和护本型两种，前者需要引入第三方担保，相当于增加了一道保本防护墙，后者则不需要。第三方担保人可以是银行、保险公司或担保公司。监管层从风险管控角度出发，不求有功，但求无过，就怕投资者像分级基金亏钱时那样来闹事，所以对安全诉求很高，这就导致了国内保本基金不但主要是保证型，而且基金管理人还要承担连带保险责任。也就是说，万一保本策略运作失败出现亏损，担保公司向基金份额持有人补足亏损的差额后，可以无条件地向基金管理人追偿，甚至会用基金管理费来弥补损失，相当于上了双保险。

第二，想要获得保本承诺，就必须在一轮保本周期开始前买入，并持有到一轮保本周期结束后赎回。保本周期一般为 2 年、3 年或 5 年。这意味着你必须在保本基金发行时的认购期一次性认购，或者在两个保本周期之间的过渡期一次性申购，中间不许赎回，持有到约定的保本周期结束，基金公司的保本承诺才有效。如果你在中途「上下车」，对不起，亏钱概不负责。很多人买了保本基金却还是亏钱，然后就很愤怒，其实就是因为根本没有搞明白这条保本基金最重要的规则。

第三，保本基金往往还会设计惩罚性的赎回费率——持有时间越短，赎回费率越高。以保本周期为 3 年的基金为例，一般一年内赎回要收 2% 的赎回费，一到两年赎回要收 1.5%，两到三年赎回要收 1%，到期免收赎回费。这样就能尽可能避免投资者中途「下车」，能够给基金经理布局投资提供最大的便利性。

第四，保本基金并非都是 100% 全额保本，也有只保 80%、90% 本金的部分保本，还有保 110% 的超额保本（意思是还保证最少赚 10%）。别以为保本比例越高越好，比例越高不但意味着风险越低，也意味着潜在收益越低。有些承诺 3 年保赚 10%，可能 3 年后真的只赚了 10%，但其实年化回报率才 3.2%，一样不划算。

第五，为了避免牛市里赚到的钱又在熊市里吐出去，不少保本基金还设置了触发收益率条款，最常见的设定为 15%，这意味着保本基金在一轮保本周期没结束前，只要涨到 15%，就会触发提前结束机制，强制兑现收益。但要注意，这 15% 不是预期收益，更不是约定收益，而且也并不是有这机制的就一定更好，还得看市场大环境和你的风险承受能力。在熊市里，有这个机制更能保障收益，但在牛市里，却会让你少赚很多钱。

最后，一轮保本周期结束后，有些保本基金会转型成混合型基金或直接清盘，也有些在满足规定的条件下，继续进入下一轮保本周期。可实际上只有少数保本基金到期后还能继续下一轮周期。因为缺乏赚钱效应，一旦保本周期结束，投资者往往会疯狂赎回。

截至 2017 年 6 月底，有 16% 的保本基金最近一年是亏钱的；赚钱的保本基金中，81% 的收益率不到 4%，连余额宝都跑不过；跑赢余额宝的保本基金一共才 4 只，最高的也只赚了 7%。因为经历过 2015 年的牛市，老保本基金的近 3 年收益率亮眼得多，最高的华安保本混合 3 年收益率达 72%。但是它最近的一轮保本周期为 2016 年 6 月 20 日到 2019 年 6 月 20 日，如果你 2016 年买了，猜猜到 2017 年 7 月收益率有多少？1.6%！

再举个例子，2015 年 5 月牛市方兴未艾时，和淘金 100 同时成立的博时招财一号大数据保本基金，到 2017 年 5 月保本周期结束时，2 年只赚了 2.92%。如果入场时机不对，大数据也没用。对当初信心满满想大赚一票的投资者来说，面对这种结局，一样要骂娘。

所以 2017 年 2 月 10 日，证监会发布了《关于避险策略基金的指导意见》，提出将「保本基金」名称改为「避险策略基金」，并且取消连带责任担保机制，规定原来已有的保本基金到期后再变。说到底和分级基金一样，在遭遇百年不遇的股灾时，保本基金中的风险资产来不及变现就击穿了保本线，净值很容易跌破 1 元从而出现浮亏，引发投资者恐慌性集中赎回，进而加大交易成本和保本难度。2016 年 11 月又遭遇债灾，保本基金中的无风险资产也出现了缩水，使得整个保本基金品种面临巨大风险，所以监管层才要求承诺保本的保本基金必须改名为不承诺保本的避险基金。同时还规定，80% 以上的基金资产必须投资债券等固定收入产品，投资的债券信用等级必须在 AAA 级以上，另外需要留下 5% 作为活期存款，只有不超过 15% 的资金可以买股票。所以今天的避险基金虽然名义上不承诺保本，但实际上风险反而比原来的保本基金更小了。

可说到底，不管是保本基金还是避险基金，本质上就是用大部分钱买债券，小部分钱买股票，这和力哥之前介绍过的二级债基很像。对于激进型投资者，避险基金潜在收益太低；对保守型投资者，可能还不如买纯债基金的长期收益来得好。但有一群人或许适合买避险基金，他们就是不甘心拿银行死利息，希望收益高一点，但安全性又不能降低，钱又可以长期不动的老年人。