医疗投资已进入时代，理解行业才有比拼的资本

■ 许小林（华盖资本创始人兼董事长）

我做医疗投资已经有十年时间，虽然并非学医出身，但十年投资经验让我对医疗行业有了一些理解与心得，此次连同华盖资本在医疗方面的投资观点，一并分享给大家。

为什么选择医疗投资

首先来看医疗行业的变化。将 2007 年和 2017 年的数据进行对比，最为核心的变化是我国人均 GDP 由 2280 美元增长到 8000 美元，如图 3-1 所示。

图 3-1

我在 2007 年将医疗投资作为自己的主攻方向，当时的依据很简单：中国人均 GDP 会从 2280 美元增长到 4000 美元。人均 GDP4000 美元在欧美和日本都是一个阶段性指标，它意味着医疗健康行业会迎来巨大需求，因此我判定医疗投资会成为强劲刚需。后来医疗行业的大热，印证了我的想法。

近十年来，中国医疗行业规模在不断增长，这种趋势非常难得。十年前国药控股以药品销售为主营业务，年销售额只有 300 亿元人民币，而今天这一数字是 2500 亿元人民币。从上市公司角度来看，目前中国 A 股市值过千亿人民币的医疗类公司已经有六家，超出很多人预期。2007 年云南白药市值为 100 亿元，在当时已经是中国市值最高的医疗公司，而现在这一数字是 1000 亿元，另一家医疗公司恒瑞医药的市值则达到 2000 亿元。

十年前，医疗类 A 股上市公司数量只有 100 多家，其中大部分都是生产化药、仿制药的企业，所以当时医疗类 A 股其实都是医药股，并不能完全代表整个医疗健康行业。现在情况不一样了，医疗类 A 股上市公司数量达到 400 多家，这些公司和新三板里的医疗公司基本上覆盖了医药、器械、服务、互联网医疗等所有医疗服务形态，这与十年前形成鲜明对比，如图 3-2 所示。

图 3-2

从投资机构角度来看，十年前将医疗作为主投方向的机构只有十多家，而现在有 300 多家，资金类型以人民币为主。此外，还有大约 500 多家投资机构将医疗产业纳入到了投资方向中，所以目前有大约 800 家投资公司在关注医疗行业。

从资金类型来看，过去医疗投资币种以美元为主，而且药物投资、器械投资的对象以早期项目为主，现在人民币基金成为医疗投资的绝对主导，在很多医疗方向给予了支持，同时也在海外进行收购。

2007 年前后，一些综合性机构都将医疗作为投资方向之一，如果将医疗作为重点方向，向专业性机构发展就成为必然，尤其是当一批专业性机构出现之后，市场将倒逼大型综合性机构拆分出医疗板块，九鼎投资和君联资本都是鲜明的例子。募资时面对的 LP 和投资时面对的被投企业也都会关注投资机构的专业性，所以向专业性投资机构发展也是一个大趋势。

对投资机构来说，过去医疗领域中可选的标的不多，和当时的 A 股一样，大家面对的大多是生产仿制药的公司。而最近几年，大家都在讲创新，而且许多医药项目的创始人都是「千人计划」的专家，很多人来自欧美科研机构，现在已成为国内研制创新药的主力。其中有些人已回国十年左右，与药品研发周期相当，所以中国正在迎来创新药收获期。创新药的产生以及相关的政策导向，让国内仿制药企业逐渐退出主流地位，以技术为主导的人才将成为医药行业的最大受益者。

医疗投资的热度可以从网络数据中得到体现。根据华盖资本研究，2012 年以前，在百度搜索中以「中国医疗健康行业投资」为关键词进行搜索，相关文章数量一直都在 1000 篇以下，从 2013 年开始，相关文章猛增至 1.8 万篇，而 2017 年相关文章数量更是暴增至 3340 万篇，如图 3-3 所示。

图 3-3 2007～2017 年「中国医疗健康行业投资」相关文章数量

我们还把过去十年中医疗健康行业投资热搜关键词的前三位都列举了出来。其中医疗器械类概念出现了九次，生物医药类概念出现了六次，医疗服务类概念出现了九次。2016 年的行业投资热搜关键词前三位是基因测序、生物医药、民营专科医院，2017 年是医疗人工智能、生物医药和精准医疗。具体情况如表 3-1 所示。

表 3-1 2007～2017 年医疗健康行业热搜关键词前三位

选择医疗投资，就意味着选择了漫长的等待。我认为目前医疗投资已经进入 2.0 时代。那么 2.0 时代和 1.0 时代的核心区别是什么？具体见图 3-4 所示。

图 3-4 1.0 时代与 2.0 时代的区别

在创业板推出前后，医疗投资仍然是以投资符合上市目标、有盈利支撑、利润标准满足 IPO 要求的企业为主，所以那时大家都会去投资比较成熟的医疗企业。医疗行业的利润普遍不高，能够实现一亿元以上利润的企业都是凤毛麟角。当时的投资逻辑就是尽可能在 Pre-IPO 时投进去，赌它能够上市，那时投资机构的投机性更强、投资目的更窄。

现在大家面对医疗项目长达几年甚至十几年的回报周期，都会理性看待，选择投资医疗行业，就等于默认选择漫长的等待。不过相比其他行业，医疗行业的等待时期更加安全，发生风险事件的概率更小。

过去投利润可观或是即将上市的企业，大家的时间和精力大都花费在经营关系上，投资团队的成员也以金融界人士为主。而现在以医疗为主攻方向的投资团队中，会有相当一部分人有医科专业背景，具备行业功底，在长达 3～5 年的时间里关注一个细分方向。

在过去，像步长制药这类企业都有一支强大的销售队伍，轻技术、重营销、重渠道。到 2.0 时代，大家面对以营销和渠道为主的公司时会很慎重，会考虑它们的成长性，因为现在是一个以创新为主的时代。

医疗投资 2.0 时代有三个关键词。

第一是研发创新。研发创新是 2.0 时代进行医疗投资的必要条件，忽略研发创新就很难找到项目。无论是风险投资还是私募股权投资（Private Equity, PE），现在大规模投资仍然注重考察团队的研发水平。

第二是并购整合。未来五年，以医疗为投资方向的机构间的竞争，主要会依靠机构本身的并购整合能力。中国医疗在药品、器械、服务等方面的细分领域都呈现出小而散的状态，缺乏整合。未来还会这样吗？不太可能。未来每个细分领域的整合将成为主流，这也是我们目前关注二级市场的原因，如果身处二级市场的企业并购整合能力不强，那么在市场中的 PE 估值会低于一级市场，比如现在很多上市公司利润可以达到两到三亿元人民币，但其 PE 倍数只有 20 多倍，而具备创新技术的公司，其 PE 倍数可以达到 40 到 50 倍，目前这种倒挂的现象已经存在。

第三是产融结合。产业与金融的深度融合是行业大趋势。2017 年 9 月，中国医药企业协会新一届大会召开，从那时起，大会的名字发生了改变，叫作「中国医药企业家科学家投资家大会」，这个名字就反映出了产融结合的趋势。

中国的公司上市之后，其并购整合需求会变得非常强烈，如果职业投资人不能介入产业深层，就会被产业淘汰，因为上市公司的企业家一旦掌握了投资工具，会比职业投资人更具优势。而未来最具优势的人才则是像北京生命科学研究所所长、百济神州创始人王晓东院士这样的人，他有多重身份——科学家、中美两院院士、创业者、企业家。他成立的百济神州已经上市，现在市值 30 多亿美金。王院士现在最关心投资方向和新的成长机会，因为科研人员到了一定年龄之后，其研发能力会下降，但是观察研发趋势、把握产业方向、考察专业人才的能力会高于普通投资人。所以在产融结合的过程中，职业投资人们与其等待被淘汰，不如主动与这些科学家、企业家做深度结合。

儿童医院投资不好做

根据国家卫生和计划生育委员会统计，2017 年我国 0～14 岁儿童数量超 2.5 亿人，占全国总人口的 17%，且随着二胎政策的落地，新生儿数量将在未来几年呈递增态势。现在儿科门诊量爆棚，2015 年儿科门急诊人次高达 5 亿人次，占全部部门急诊人次的 10%，所以儿童医疗服务刚需强劲，如图 3-5 所示。

图 3-5 儿童人口数占总人口数比例与儿科门急诊人数占总门急诊人数比例情况

儿童医院数量方面，2016 年儿童专科医院仅有 117 家，其中公立医院 68 家，私立医院 49 家。如图 3-6 所示，中国平均每千个儿童拥有 0.53 位儿科医师，低于美国平均每千名儿童拥有 1.46 位儿科医师的比例，所以儿科医生紧缺是未来要面临的问题。如图 3-7 所示，国内现有儿科床位 48.3 万张，仅占全国医院总床位数的 6%，床位占比很低，这也是导致儿科医疗被大家热切关注的原因之一。

图 3-6 不同种类儿童医院数量与中美两国每千个儿童拥有医师数量情况

图 3-7 儿童医院数占总医院数比例与儿科床位数占总床位数比例情况

2015 年，二胎政策全面放开。在国内已布局儿科医疗、妇儿医疗的上市公司中，几乎一半都集中在 2015 年「扎堆」投资儿童医院。两年时间过去了，从这些投资儿童医院的上市公司公告来看，其中有八家上市公司在儿童医院项目上的投资都过于仓促，没有取得成功。

儿童医院不好做，原因来自多方面：父母不信任、儿童服务客单价比较低、儿科医生的缺乏、投资周期很长等。这些原因都指向了同一个问题：如何投资儿童医院？面对这个问题，华盖资本有自己的观点。

首先投资儿童医院要具备公立医院基础。当公立医院体系集中了全行业最好的医生资源时，投资就无法离开公立医院基础，优质的临床人才、医院管理人才都需要公立医院提供。

其次是具备异地扩张能力。医疗服务中有一个难题：能把一家医院做好，不一定能把两家医院做好；能把同一区域的医院做好，不一定能把跨省医院做好。这个难题就涉及投资机构的异地扩张能力。

再次是具备多元化运营能力。首都医疗集团主导投资了北京爱育华妇儿医院，投资的规模很大，他们希望把妇产、月子中心、儿科全部囊括进来，在传统服务的基础上增加多元化服务类型。

最后是需要解决医疗安全问题。大规模综合性医院、专科性医院的运行体系能够经受医疗风险的考验。如果医生单独开诊所，面临的最大难题不在于获客，而在于医疗安全。医疗安全没有商业保险支持，一件医疗纠纷就可能导致一个诊所无法继续运营。

儿童医院产业布局不要局限于治病

儿童医院不是儿童医疗产业中唯一具有价值和机会的领域，如果把思路放宽，相关投资可以从三方面着手。

第一，发挥国家儿童医院医联体的价值。北京儿童医院主导的医联体服务于全国 80% 的儿童，投资机构势必要和医联体合作。现在中国有很多医联体，如果医联体内的医院、机构能够实现数据连接，令彼此之间的联系更加紧密，就能够发挥出更大的价值。

第二，关注儿童医院上下游产业。家庭医生、后期康复、儿科相关用药及器械等领域都大有可为。比如家庭医生，小孩在晚上生病是最愁人的，家长会很着急，因为不知道病情的严重性所以不敢拖延，总是在第一时间去医院找大夫。大医院面对这种情况也很无奈，有时候孩子病情并不严重，甚至根本没病，但是却需要连夜召集医生和专家诊断，造成了很大压力。如果有家庭医生或者初级预防、诊断措施，就可以缓解儿童医院、综合医院儿科的压力。

第三，关注泛儿童产品的链接。儿童医院跟其他医院的最大区别在于儿童涉及的产业是快乐产业，大家到妇产医院、儿童医院时不会太痛苦，比如去妇产医院生小孩，大家都很开心，而肿瘤、心血管疾病都是让人发愁的、危及生命的问题。

现在很多投资都局限于治病，虽然治病是刚需，但市场空间比较小。我希望未来大家能够拓宽儿童医疗产业。比如以前大家认为眼科是一个小学科，只是让病人看得见，现在把眼科拓展到眼视光领域，让大家看得更清楚、更舒服，市场规模一下子暴增了十倍，所以我们要把思路打开。

许小林 华盖资本创始人兼董事长。毕业于北京大学，国际经济学学士，北京大学 EMBA。