一级市场投资终将回归价值投资

■ 刘冲（首泰金信投资合伙人）

投资这个行业看起来能指点江山，实际上是个体力活儿，淘沙见金，从沙子里、尘埃里去淘一些真正有价值的东西。

投资其实只分为两类，一类是概率投资，也就是所谓的「撒胡椒面式投资」，另一类是集中投资。这两类投资的赚钱本质是不同的。

概率投资讲究的是方向和趋势的赛道投资。如果押准了赛道，把赛道里排名前十的项目全投一遍，即使其中九个项目都失败了也没关系，从活下来的那个项目里赚的钱，可以把投到前九个项目里的成本覆盖掉，投资就成功了。这是一种玩法。

集中投资讲究的是价值投资和纵向投资。做价值投资的人是肯定不会做赛道投资的，如果能识别出项目价值，投资者就会进行集中投资，然后长期持有。

概率投资考验的是投资者的概率控制能力。概率控制得比别人好，就无惧项目失败。价值投资靠时间和复利赚钱。投资者在产业链拐点之前识别并且投进去，然后利用增值服务和行业整合促进曲线上扬，既能获得稳定的可持续的收益，又会因为产业曲线变动而获取超额的收益。

概率投资和价值投资是两种玩法，没有人两种都会。概率投资的玩法决定了它必然是站在一个高淘汰率的基础上去搏概率。也许投资者能搏出几百倍项目，但这一定伴随着高淘汰率。价值投资是自上而下的，从研究趋势开始，然后进行项目筛选和投资。筛选是建立在逻辑、本质、规律、预测基础上的。但这种投资不可能太分散，如果投得太分散，把程序省略，成功率就低。这两种玩法不可兼得。概率投资也会产生伟大的投资者，但价值投资者不会这样做，他们信奉的必然是集中投资。

概率投资这些年风头较劲，很多人感觉价值投资过时了，其实不见得。价值投资的实践是建立在投资者识别出产业趋势的基础上，去扶持一些龙头企业，深度契合商业逻辑和投资者主动聚集资源的心理，进而影响整个行业。

我是一个价值投资者，不太了解概率投资。这和个人性格有关系，也和个人经历有关。我所认为的两种投资方式间根本的差别是依据我信奉的产生价值的方式，以及我信奉的风险和收益的关系来得出的。

信奉价值投资的人，赌性不会特别强，他们会按照自己的认知体系去前瞻性地看很多东西，投资的整体框架变化不会很大。这种投资方式需要投资者耐得住寂寞、诱惑，懂得坚持，受得了时间考验。

价值投资也会很赚钱

价值投资就是看两点，第一是「垄断」，第二是「可持续」。价值投资信奉的是「可持续的垄断」。

「垄断」大致分为 To B 垄断和 To C 垄断，To B 垄断叫商业专卖权，To C 垄断叫消费垄断权。各自形成的缘由也不一样，To C 垄断来自于社会学、心理学、习惯和社会组织的变化，To B 垄断来自产业链之间的博弈、产业链上下游之间的短缺以及定价权的结构关系。

「可持续」指的是投资者在运行企业过程中怎么去组织利益共同体，包括利益共同体的组织形式、商业模式和交易结构的设置等。

概率投资看的更多的是趋势、想象力或对企业的前瞻性预测，但它可能导致一些要素在短期内不匹配，失败率会比较高，但所投企业也有可能在某个时点上突然爆发，给投资方带来大回报。价值投资相对来说比较稳健，投资者到最后也会很赚钱，因为复利的力量非常强大，而且低调一点，门槛也高一些。

我曾经听一些刚入行的年轻人，满嘴全是「downside」「upside」「upside 比 downside 概率大就可以搏」之类的话，这是很可怕的，产业链分析和拍脑门凭空想出一个趋势，哪个更容易呢？

说实在的，投资这个行业经历十几年发展，产生了很多泡沫。大家进来的时候，都希望快速掌握一种方法，先拿到钱，然后赶紧把它投出去，赚到快钱。

前些年，投资人打造一些概念或拿出一两个案例，就会有人掏钱。现在已经过了那个阶段，潜在 LP（Limited Partner，有限合伙人）除了要知其然，还要知其所以然。

国外很少见到所谓的「成长期投资」这种类型，它说早不算早，说晚不算晚。在中国它还会存在一段时间，因为现在中国的资本市场有多种通道可以选择，起码一二级市场之间的溢价至少十年之内没有办法弥合，中间会有各种各样套利机会。中国一级资本市场投资结构成熟之后，归根到底会以价值投资为主题，以价值与产业的结合为主题。这些价值也许会在一个经济全面调整的周期内闪现光辉。

互联网时代：有流量不等于垄断

互联网的核心逻辑是对时间稀缺性的分配。之前没有一种手段可以把时间当成垄断的一个因素，互联网做到了。流量的获取与流量产生的经济价值（财务价值）一定是不匹配的，所以才会出现免费、补贴、转移支付等多个商业模式。

互联网公司的惯常打法是不顾一切抢流量，流量到手后通过收购或打压竞争对手等方式形成垄断，然后再去想怎么赚钱、收服务费、做高估值，最后将其出售。这是互联网时代上半场比较流行的一种模式，而这种模式我肯定是不投的。流量本身具有流动性，它并没有回归垄断的本质。垄断的本质是强权，无论卖家怎么定价，买家都得买，这才是垄断。互联网的流量不具备这个要件，它只是在时间上形成排他性，但没有形成真正的造血机制。流量生意更多对应的是投资者对时机和窗口的精准把握，以及对时空的控制来把握成功概率，更属于概率投资的玩法。这是个非常高难度的玩法，而且一旦窗口关上了，概率下降了，风险会成倍增加。

在产业迭代过程中，流量将变得越来越贵，当用户面临众多选择时，就会变得谨慎，现在要想让用户下载一个 App 已经变成一件很困难的事情。流量巨头出现，新兴市场和通用性平台越来越窄。

在流量价格如此昂贵、流量入口被垄断的情况下，一些新人跟风做互联网项目，失败的概率是比较大的。

沸点之前的水面，看起来还是平静的

当流量衍生出商业模式后，有一类机会可以把握，那就是以技术升级场景。

无论是互联网公司还是传统企业，为了适应移动互联网时代消费者习惯的变迁，都需要有排他性的技术供应商来弥补强劲消费力造成的服务短缺。场景的技术供应商、技术改变者所对应的还是其原来那些利益攸关者，甚至生意的逻辑关系还是一样，但是技术让整个场景的效率发生变化，让利益相关者的收入成本结构改善。项目只要有数据技术资源的优势，一定会火起来。

To C 端两极分化，大多数情况下是弱连接，用户忠诚度差，极少情况是极强链接，它比较稀缺。但产业链中聚集在某垂直场景中的连接是多年商务关系、场景习惯培育出来的强连接，它容易做出黏性，造血功能也更强。

当传统场景要实现互联网或者信息技术的升级和改造的时候，需要采购技术来搭建互联网环境下新的商业模式，其他人需要利用科技手段建立商业链接，需要找到这样的技术平台，投资者要做的就是找到这些技术供应商，投进去。

首泰金信喜欢早投。早投的好处是项目估值便宜，并且投资方比较强势。早投也有一个问题，就是很可能投资方还没看到商业变现的曙光时，项目就失败了。所以投资方要找准价值起飞点，也就是所谓的拐点。任何一个行业、一条产业链或是一家企业，都有一个价值起飞点，它们不是线性平稳上升，而是一开始不显山不露水，就像达到沸点之前的水，水面看起来还是平静的，等到天时地利人和，价值就会一下子爆发。

拿下大客户，不靠关系靠实力

在场景中，企业服务的客户有大企业客户和小企业客户之分。中国和美国的生态不一样，两国的大企业客户和小企业客户也不一样。

初创型公司要想获取大企业客户，其产品本身要过硬，要能帮企业解决问题，并且是排他性的，别家公司做不了，这样才可以在产业链上下游把握有利地位，才可以和甲方保持一个比较好的商务关系。

如果初创型公司没有商业专卖权，「基因」不行，那投资方为什么要投呢？

投资方在技术融合时代的跨界玩法

技术的演进给一级市场的价值共享和生态圈留下了得天独厚的空间。现在技术普遍趋势都是云化、数据化和人工智能化，无论企业的商业模式在垂直领域如何变化，数据最终都会上云，都有可能被人工智能替代，这背后都有共性，都有可延展、可共享的东西。投资方可以帮所投企业搭建价值池、资源池、信息池。

垂直场景下的公司相互之间相对比较封闭，比如说金融服务场景，银行这种体量的大客户可能有一千个供应商，它们之间其实并不会互相联系，首泰金信就会跨行业地帮企业引荐客户。在技术融合的大背景下，跨界的空间比较大。

投资方投资的时机也很重要，早给和晚给，给多和给少，效果都不一样。

投资方还可以帮所投企业进行模式梳理，甚至带来技术，这些东西对于所投企业的成长比较关键，但光靠它们自己去摸索会比较困难。

如果是并购基金，作为多数股东，投资方甚至可以引入一个团队来提升企业的管理水平。从少数股东的角度来讲，最佳的方式是搭建一个所有被投企业都可以进来的资源池，把关键要素陆续放到这个池子里，比如池中有一家专门提供数据源的公司，当某家被投企业走到某个对数据需求特别强烈的阶段，投资者就可以帮它们进行对接。这些对接必须是建立在真正的商业合作的基础上，就是说 A 和 B 本来就可以合作，只不过之前没有合作路径，现在投资者把两方都连接上，去研究开辟新的商业前景。对接的最高境界是创造出一个全新的产业链。

因此对于投资者来讲，我们的护城河以后可能就是我们的差异化的价值池、我们构建的垂直领域的资源，这种强势的资源会在投资的不断演进中得以自我巩固。其实每次在行业峰会上听到同行们都在讨论明年风口的时候，我都希望有朝一日大家比拼的是资源池的价值，那么对企业、对投资行业都是好事。我相信在不久的将来，中国会出现真正的产业并购投资，真正以提升企业价值为驱动的并购投资行为和基金实体。在那个时候，垂直、纵深的资源池的价值就更加可观。

不同产业链有不同的价值起飞时间点

一级市场的周期长，投资人不但可以选择一个好公司，甚至可以帮助创业者去创造一个好公司，因为横向的东西多，投资人可以帮项目方造出消费垄断权，造出商业专卖权。说白了，我可以从一张白纸开始，造出一个好公司来，价格上还可以商量，这个才是一级市场的吸引力所在，或者说是价值投资比较高级的一种玩法，在二级市场上是没有的。

这种玩法一定要和产业结合，如果不和产业结合，不去深入研究产业规律，不懂未来趋势，眼里只有财务指标，有什么用呢？我是学财务出身的，财务数据无非是一种心理安慰，但是投资者不知道数据背后的规律是什么。一个企业在现有资源有限的情况下，主动把资金投入技术研发等关键环节，光从财务上看，这家公司亏得真厉害，但是过了一段时间，关键技术迎来商业应用的爆发期，它的财务就能迅速回归正常。假如企业要在爆发期来临时再去研究关键技术，基本上就晚了。这种时机的判断，不是通过财务分析或是拍脑门就能定下来的。

不同的产业链都有不同的价值起飞时间点，有些产业链一时半会还见不到拐点，链条上的大多数企业都在赔钱，投资者应该时刻关注和培育。这种介入的性价比很高，因为在介入的同时可以掌握一些行业最新信息，并从中找到投资机会。

投资是个多因一果的行当

投资不但属于金融范畴，而且是一个哲学话题，还与艺术有点关系。投资者看待和认知这个世界的方式决定了投资逻辑。

我追求的投资最高境界是一种不可说的状态：我知道这个项目真的好，但是我说不出来。

带我入行的师父说过，投资经理是用复合材料做成的特殊的合金钢，不能太脆，还得坚韧，耐火烧。我觉得他说的很有道理。投资经理既要能见物，还要能见人；既要懂营销，又要会研究。投资经理做的每一个项目都是在营销自己，白天要出去找优质项目，见企业家、见 LP、见合作方，晚上回来要读报告，做案头的东西。投资经理的智商要高，情商也要高；不能太偏理，又不能太偏文，这个真的特别难。

做一级市场投资，学什么并不重要，甚至数学都不是很重要，只要投资者会基本的四则运算即可。投资者在写报告的时候别弄错了小数点，逻辑严密，其实就够了。

数学是单因单果，而投资是一个「多因一果」的事情，「果」就是回报率。投资有无数个因，最后只产生一个回报率，这个不是简单的自然科学可以类比得来的。但是我所信奉的是，投资者的内心中一定要有一个所谓「信仰」的东西，或者说有一个对世界的比较终极的认知体系来指导自己的方法论，并在投资的实践中不断磨炼，将这种「信仰」升华。

对我来讲，这种「信仰」就是价值投资。而这个「信仰」的核心就是想方设法地去「创造」一些价值，那么回报自然也就来了。这个账投资者要算清楚，这也是投资者的特殊价值所在。我希望除了钱，投资者能够给企业带来一些不可定价的东西，可能是生意、资源、信息，等等。我也会坚持这样做。

刘冲 首泰金信投资合伙人。曾任量宇基金合伙人、维思资本合伙人。秉承价值投资理念，是价值投资 3.0 理论即一级市场价值创造投资理论的践行者。曾主导亿元级别项目的投资和管理，这些项目包括西贝莜面村、灵集科技、摩邑诚、微吼互动、车通云、兼职猫等。